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  事項:近期我們調(diào)研了江鈴汽車,并參觀了公司的小藍生產(chǎn)基地。
    平安觀點:
    史上最嚴排放標準致輕卡行業(yè)哀鴻遍野、江鈴輕卡表現(xiàn)一枝獨秀。
    由于我國輕卡技術(shù)基數(shù)低,排放升級壓力大,2014年底柴油車無論重型還是輕型都必須升級至國四排放標準,輕卡行業(yè)從3月份開始銷量連續(xù)8個月同比負增長。此次輕卡的升級致其它主流輕卡企業(yè)的產(chǎn)品單價提升幅度較大,而江鈴輕卡一直就定位高端,本次升級江鈴輕卡提升幅度很小。江鈴輕卡今年增幅較高,在一片負增長中表現(xiàn)非常突出。江鈴輕卡從2013年的月均銷售0.67萬臺提升至2014年月均銷售0.8萬臺。再過1個多月,全國范圍實施柴油車國四標準(個別城市如北京等實施國五排放標準),江鈴輕卡的優(yōu)勢將進一步凸顯,我們判斷江鈴輕卡月銷量將很快攀升至1萬臺以上,輕卡增長將成為2015年公司利潤增量的重要來源。作為短途物流工具,輕卡行業(yè)結(jié)構(gòu)一直在高端化,行業(yè)低端輕卡比例逐年降低,江鈴輕卡的份額一直在提高,今年前10月其份額提升了2.7個百分點至10.4%,已躋身行業(yè)第三名,未來其份額還有較大繼續(xù)提升的空間。
    目前江鈴輕卡銷售結(jié)構(gòu)中以順達為主(江鈴輕卡中偏低端的類型),高端產(chǎn)品占比不大,隨著輕卡需求的高端化演進,江鈴輕卡的銷售結(jié)構(gòu)也有望進一步上移,從而提升其輕卡業(yè)務的盈利能力。
    市場關注焦點—福特7 座越野SUV 即將在北京全球首發(fā)。
    福特在江鈴國產(chǎn)的首款SUV車型7座越野車Everest量產(chǎn)車型將于11月13日在北京舉行全球首發(fā)儀式,同時宣布其中文命名。該車估計于2015年7月下線,估計售價27-45萬元。目前國內(nèi)尚無價格相當?shù)膰a(chǎn)越野車型。
    該款SUV與福特Ranger皮卡采用相同平臺,軸距2850mm左右,采用非承載式車身結(jié)構(gòu)。
    國產(chǎn)版Everest有柴油、汽油兩種版本。估計汽油版搭載福特2.0T汽油發(fā)動機、柴油版搭載福特PUMA系列2.2L發(fā)動機,最大扭矩可達390Nm。而且未來這兩大系列發(fā)動機都將在江鈴小藍基地投產(chǎn)。
    目前福特深度參與全順經(jīng)銷商的軟硬件改造,以適應EVEREST車型于2015年的到店銷售。
    馭勝汽油版及皮卡長貨箱版上市。
    目前公司SUV 只有馭勝一款產(chǎn)品,馭勝的經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)較少,且之前馭勝只有柴油版,能維持在2000 臺/月以上銷量水平已屬難能可貴。繼2013 新款馭勝S350 柴油車型上市后,汽油版車型也已于2014 年8 月初在全國分區(qū)域上市,隨著汽油馭勝S350 逐步到店,公司自主SUV 月銷售規(guī)模有望提高。順應皮卡發(fā)展潮流,公司推出其寶典皮卡長貨箱版,獲得市場認可,后續(xù)皮卡月銷量獲得進一步攀升。
    全順繼續(xù)保持較高盈利能力,2016 年迎兩款新品,定位一低一高。
    憑借經(jīng)典全順與新世代全順兩款車型,江鈴汽車一直穩(wěn)居我國高端輕客龍頭地位,全順銷量表現(xiàn)穩(wěn)健,毛利率較高,是江鈴汽車一直以來的利潤支柱。雖然面臨如上汽大通等品牌的競爭壓力,但全順依然憑借過硬的品質(zhì)和很高的品牌美譽度實現(xiàn)銷量持續(xù)增長。2016 年全順家族將迎來另兩位新成員,一款定位中高端MPV,意在PK 別克GL8 進軍高端商務;一款為經(jīng)濟型客貨兩用車,定價估計與經(jīng)典全順相當。憑借兩款全新產(chǎn)品的引入,我們判斷全順有望從目前年銷售7 萬輛規(guī)模上升至2016 年銷售10 萬輛以上規(guī)模。
    研發(fā)支出當期費用化,待新品上市后公司管理費用率將大幅回落。
    與其它車企不同的是,公司研發(fā)支出全部當期費用化,未來公司有多款整車新品(福特品牌SUV、自主品牌SUV 及福特品牌輕客等)及多款發(fā)動機新品(福特2.0 汽油機國產(chǎn)、自主發(fā)動機等)投產(chǎn),這些項目前期研發(fā)費較高,導致從2013 年到2015 年的3 年間江鈴的管理費用率處于歷史較高位。
    待新車型、新的發(fā)動機上市后,研發(fā)支出減少及銷售收入規(guī)模上升,江鈴管理費用率有望大幅回落。
    盈利預測與投資建議。
    一直以來江鈴汽車都以穩(wěn)健姿態(tài)專注于輕型商用車領域,隨著2013 年公司全新生產(chǎn)基地小藍基地的投產(chǎn),公司在原有20 萬產(chǎn)能的基礎上新增30 萬整車產(chǎn)能,迎來多款新產(chǎn)品上市,新產(chǎn)品+新產(chǎn)能雙輪驅(qū)動,將一改江鈴歷史上略顯保守的風格,迎來一輪高成長。
    原有產(chǎn)品方面,JMC 輕卡定位中高端,受益于空前嚴格的柴油車國四排放標準及黃標車淘汰,估計4Q14起JMC 輕卡月產(chǎn)銷量有望過萬臺,江鈴輕卡行業(yè)地位的上升是持續(xù)的。
    自主SUV 馭勝配置漸豐富,隨著后續(xù)新品S330 的投產(chǎn),以及馭勝汽油自動檔的推出,馭勝家族日益壯大,銷量有望穩(wěn)步上升。
    核心動力方面,公司自主整車產(chǎn)品汽油機將逐步實現(xiàn)自配,福特下一代2.0T 發(fā)動機也將在江鈴汽車生產(chǎn),且這款發(fā)動機也可以配置在江鈴自主整車產(chǎn)品上,江鈴的核心配件自制率將有較大提升。
    福特EVEREST 于2015 年下半年投產(chǎn),相對于公司現(xiàn)有整車產(chǎn)品,這款SUV 單價較高(估計價格中樞在30 萬左右)、利潤率亦較高;福特SUV 將與新一代全順一起為2016 年的江鈴汽車提供較大利潤增量。
    我們預測2014/2015/2016 年江鈴汽車整車銷量分別為27.4/31.4/40.4 萬臺。
    隨著新品陸續(xù)上市,江鈴汽車業(yè)績具有很大向上彈性。
    我們維持對江鈴汽車的業(yè)績預測,預計其2014 年、2015 年、2016 年每股收益依次為2.42 元、3.15 元、5.50 元,維持“強烈推薦”評級。
    風險提示。
    1)費用壓力較大影響短期業(yè)績;2)新品上市后表現(xiàn)不達預期。

電話：400-818-2783

地址：惠州市河南岸演達一路18號汽車大市場內(nèi)